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Unternehmen: Air Products and Chemicals (APD)
Geschäft: Luftprodukte und Chemikalien ist ein Industriegaseunternehmen. Der Schwerpunkt liegt auf der Betreuung von Energie-, Umwelt- und Schwellenmärkten. Sein Kerngeschäft stellt wichtige Industriegase, zugehörige Ausrüstung und Anwendungskompetenz für Kunden in Dutzenden von Branchen bereit, darunter Raffinerie, Chemie, Metalle, Elektronik, Fertigung und Lebensmittel. Air Products entwickelt, konstruiert, baut, besitzt und betreibt außerdem saubere Wasserstoffprojekte, die den Übergang zu kohlenstoffarmer und kohlenstofffreier Energie im Schwerlasttransport- und Industriesektor unterstützen. Darüber hinaus liefert das Unternehmen weltweit Turbomaschinen, Membransysteme und Kryobehälter. Air Products ist in etwa 50 Ländern tätig.
Börsenwert: 73,83 Milliarden US-Dollar (332,10 US-Dollar pro Aktie)
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Luftprodukte und Chemikalien im Jahr 2024
Aktivist: DE Shaw & Co
Prozentualer Besitz: n / A
Durchschnittliche Kosten: n / A
Kommentar von Aktivisten: DE Shaw ist ein großer Multi-Strategie-Fonds, der historisch gesehen nicht für seinen Aktivismus bekannt ist. Das Unternehmen ist kein aktivistischer Investor, aber es nutzt Aktivismus als opportunistisches Instrument in Situationen, in denen es denkt, dass es nützlich sein könnte. DE Shaw sucht nach soliden Unternehmen in guten Branchen, und wenn das Unternehmen eine mangelhafte Leistung feststellt, die innerhalb der Kontrolle des Managements liegt, wird es eine aktive Rolle übernehmen. Der Investor legt Wert auf eine private, konstruktive Zusammenarbeit mit dem Management. Daher kommt es oft zu einer Einigung mit dem Unternehmen, bevor dessen Position überhaupt öffentlich wird.
Was passiert
DE Shaw hat sich an den Vorstand von Air Products gewandt. Das Unternehmen schlug dem Unternehmen vor, verschiedene Schritte zur Steigerung des Shareholder Value zu unternehmen, darunter eine Verbesserung der Kapitalallokation, eine Erneuerung des Vorstands und eine Umstrukturierung der Vergütung der Führungskräfte.
Hinter den Kulissen
Air Products liefert Industriegase und zugehörige Ausrüstung für Endmärkte wie Raffinerie, Chemie, Metalle, Elektronik, Fertigung und Lebensmittel. Das Industriegasgeschäft des Unternehmens ist äußerst stabil und risikoarm, funktional eine risikofreie, inflationsgeschützte, vorrangig besicherte Anleihe, wenn das Geschäft rein gehalten wird. Die Natur des Geschäfts besteht darin, dass das Unternehmen langfristige „Take or Pay“-Verträge mit einer Laufzeit von 15 bis 20 Jahren mit Kunden abschließt, die sehr hohe Verlängerungsraten von über 95 % aufweisen. Das Unternehmen ist grundsätzlich immun gegen Konjunkturzyklen, die Verträge sind inflationsgeschützt und die oligopolistische Branche weist enorme Eintrittsbarrieren auf. Diese langfristigen Verträge garantieren funktionell eine unverschuldete zweistellige Rendite, bevor Air Products überhaupt einen Dollar in die Erde stecken muss. Wenn es unverfälscht ist und sich ausschließlich auf sein Kerngeschäft konzentriert, ist dies ein fantastisch stabiles und hoch bewertetes Unternehmen.
Doch während sich das Unternehmen auf seine eigenen Aktivitäten konzentrierte, verpasste es eine Konsolidierungswelle in der Branche. Im Jahr 2016 schloss Air Liquide den Kauf von Airgas ab. Im Jahr 2018 haben Linde und Praxair einen Zusammenschluss unter Gleichen abgeschlossen. Bevor Air Products es wusste, war das Unternehmen ein seltsamer Mann, und es stand ganz allein da. Die Expansionslösung von CEO Seifi Ghasemi, der Fusionen mit reinen Konkurrenten verpasst hatte, bestand darin, eine Expansion außerhalb des Kerngeschäfts voranzutreiben. Ausgehend von seiner langjährigen Strategie im traditionellen Industriegas-Geschäftsmodell, das verlässliche Kapitalrenditen generiert, ist das Unternehmen durch mehrere Investitionen in saubere Wasserstoffprojekte entlang der Risikokurve zu spekulativeren Investitionen ohne Umsatzbindung übergegangen. Für fünf Investitionen – die bemerkenswertesten davon sind das NEOM-Projekt für grünen Wasserstoff in Saudi-Arabien und das Projekt für blauen Wasserstoff in Louisiana von Air Products – rechnet das Unternehmen mit Investitionen in Höhe von fast 12 Milliarden US-Dollar. Als ursprünglich geplant, hatte Air Products für vier der fünf Projekte keine Abnahmevereinbarungen – Vereinbarungen mit Käufern zum Kauf seiner zukünftigen Angebote – (nur 6 % der Kapazität hatten Abnahmevereinbarungen). Heute sind über 80 % der Projektkapazität noch nicht vergeben.
Dies ist ein perfektes Beispiel für „Entwertung“. Investoren schätzen Unternehmen wie Air Products für ihre risikoarmen und äußerst stabilen Cashflow-Betriebe. Unabhängig von der Wirksamkeit dieser nicht zum Kerngeschäft gehörenden Geschäfte werden die typischen risikoscheuen Anleger, die sich in der Vergangenheit von Unternehmen wie Air Products angezogen fühlten, fliehen, wenn sich das Risikoprofil ändert. Darüber hinaus ist die Wahrscheinlichkeit geringer, dass Anleger mit einer größeren Risikobereitschaft, die sich für Unternehmen wie NEOM oder das Louisiana-Projekt interessieren, in das Unternehmen investieren, wenn es durch ein risikoarmes, stabiles Geschäft wie das Kerngeschäft mit Industriegasen von Air Products verwässert wird. Darüber hinaus trägt die Tatsache, dass die Wettbewerber Linde und Air Liquide in der Lage waren, Wasserstoffprojekte mit gesicherten Abnahmevereinbarungen vor dem Bau durchzuführen, und sich auf Partnerschaften im Einklang mit ihrem traditionellen Geschäftsmodell mit geringem Risiko konzentriert haben, nicht gerade zu der Sache bei.
Aufgrund der Investitionen in diese spekulativen Projekte haben sich die Investitionsausgaben von Air Products in Prozent des Umsatzes in den letzten fünf Jahren mehr als verdoppelt und liegen etwa viermal höher als der Durchschnitt der Mitbewerber. Der Free-Cashflow-Umsatz des Unternehmens ist seit 2016 negativ, während der Durchschnitt der Mitbewerber bei 92 % liegt. Darüber hinaus entwickelt sich die Rendite auf das eingesetzte Kapital im Vergleich zu Mitbewerbern umgekehrt. Während das Management der Meinung ist, dass ein Vorreiter bei grünem und blauem Wasserstoff und ein Aufstieg auf der Risikokurve mit einem höheren Multiplikator und Aktienkurs belohnt werden sollten, sind die Anleger eindeutig anderer Meinung. Air Products hat in den letzten zehn Jahren in allen relevanten Zeiträumen funktional schlechter abgeschnitten als seine Mitbewerber und relevanten Benchmarks und wird mit einem Abschlag von 20 % gehandelt.
Nun hat DE Shaw einen Anteil von rund 1 Milliarde US-Dollar an Air Products übernommen und sein Engagement öffentlich gemacht, nachdem er sich vor über einem Monat zunächst an das Unternehmen gewandt und am 2. Oktober dem Management seinen Wertsteigerungsplan vorgestellt hatte. DE Shaw wird in der Regel gehen Nachdem mit dem Unternehmen eine Einigung erzielt wurde, wird die Öffentlichkeit mit einer Kampagne an die Öffentlichkeit gehen, doch das Unternehmen stößt hier auf Widerstand gegen ein Engagement. Es legte einen Sieben-Punkte-Plan zur Wertsteigerung des Unternehmens vor, der sich auf einen überarbeiteten Rahmen für die Kapitalallokation und Corporate Governance konzentrierte. Beginnend mit der Kapitalallokation drängt DE Shaw das Unternehmen dazu, das Risiko seiner bestehenden Großprojektverpflichtungen zu verringern, indem es Abnahmeverträge mit angemessenen Renditehürden unterzeichnet, wie es seine Konkurrenten bereits getan haben. Angesichts der Tatsache, dass Air Products ein weiteres großes Wasserstoffprojekt in Texas ohne bestehende Abnahmevereinbarungen abschließt, verlangt das Unternehmen außerdem, dass sich das Unternehmen dazu verpflichtet, künftige Kapitalinvestitionen an Meilensteine der Abnahmevereinbarung zu knüpfen. Darüber hinaus möchte DE Shaw, dass das Unternehmen die jährlichen Investitionsausgaben über 2026 hinaus auf 2 bis 2,5 Milliarden US-Dollar begrenzt, wobei das konkrete Ziel darin besteht, dass die Investitionsausgaben in Prozent des Umsatzes von Air Products den mittleren Zehnerbereich nicht überschreiten. Das Unternehmen argumentiert außerdem, dass das Unternehmen seine abgezinsten Aktien sofort bis zur dreifachen angestrebten Nettoverschuldungsquote im Geschäftsjahr 2025 zurückkaufen und zukünftige überschüssige freie Barmittel für weitere Rückkäufe verwenden sollte.
Der zweite Teil von DE Shaws Kampagne betrifft die Unternehmensführung, insbesondere die Nachfolgeplanung für CEO Seifi Ghasemi. Mit etwa 80 Jahren ist er seit einem Jahrzehnt in dieser Funktion tätig. Ghasemi wurde 2020 um fünf Jahre verlängert und 2023 auf Dauer erneuert. Es scheint keinen formellen Nachfolgeplan zu geben, sondern lediglich vage Zusagen hinsichtlich der Suche nach einem erfahrenen ehemaligen CEO eines börsennotierten Unternehmens. Samir Serhan, COO von Air Products, verließ das Unternehmen offiziell Ende September und entfernte damit einen hochkarätigen internen Kandidaten. Es gibt Fragen darüber, welcher geeignete Kandidat dem Unternehmen beitreten möchte, wenn Ghasemi im Wesentlichen einen unbefristeten Vertrag hat. Ganz zu schweigen davon, dass seine Vergütung in den letzten fünf Jahren mit 87 Millionen US-Dollar weit über dem Vergleichsdurchschnitt des Unternehmens (78,5 Millionen US-Dollar) und dem S&P 500-Durchschnitt (67,2 Millionen US-Dollar) liegt, obwohl er beide hinter sich lässt. DE Shaw fordert, dass das Unternehmen einen klaren, glaubwürdigen und transparenten CEO-Nachfolgeplan kommuniziert. Das Unternehmen möchte den Vorstand mit hochqualifizierten unabhängigen Direktoren auffrischen und die Vergütung der Führungskräfte neu strukturieren, um die Ausrichtung auf Strategie und Leistung zu verbessern (d. h. die Einführung von Kennzahlen zur Eigenkapitalrendite/Kapitalrendite für den langfristigen Anreizplan, wie es bei Mitbewerbern der Fall war). ). Das Unternehmen fordert außerdem die Bildung eines oder mehrerer Ad-hoc-Vorstandsausschüsse zur Überwachung dieser Initiativen.
DE Shaw ist ein großer Multi-Strategie-Fonds, der Aktivismus zunehmend als Instrument zur Schaffung von Shareholder Value nutzt und über ein erfahrenes Team verfügt, das bei seinen Aktivistenengagements Erfolg hatte. Seit Anfang 2022 hat das Unternehmen sechs Aktivistenkampagnen gestartet, sich in fünf (L3Harris Technologies, Corpay, Fidelity National Information Services, FedEx und Verisk Analytics) um Vorstandssitze geeinigt und sich beim sechsten (Diversified Healthcare Trust) erfolgreich gegen eine Fusion ausgesprochen. Das Unternehmen ist für seine umfassende quantitative und technische Forschung bekannt. Dies wird in seiner Präsentation über Air Products am 2. Oktober veranschaulicht. DE Shaw erläutert ausführlich die Probleme des Unternehmens und bietet Lösungsvorschläge an.
Es ist nicht ungewöhnlich, mehrere Aktivisten in derselben Aktie zu sehen, insbesondere bei einem Unternehmen mit einem so starken zugrunde liegenden Geschäft, gepaart mit relativ schlechter Leistung, Fehltritten bei der Kapitalallokation und roten Fahnen bei der Unternehmensführung. Am 4. Oktober gab Mantle Ridge eine Beteiligung an Air Products im Wert von mehr als 1 Milliarde US-Dollar bekannt, äußerte eine ähnliche Meinung und identifizierte ähnliche Probleme wie DE Shaw. Der Hauptunterschied zwischen den beiden besteht darin, dass DE Shaw in der Vergangenheit eine Minderheit der Direktoren in den Vorstand beruft und im Allgemeinen keinen Geschäftsführer des Unternehmens. Mantle Ridge hat in der Vergangenheit unter Einbeziehung seines Gründers Paul Hilal die Mehrheit der Vorstände neu gebildet. Während bestimmte Investoren und CEOs die Mitgliedschaft eines aktivistischen Vorstandsmitglieds im Vorstand möglicherweise als negativ empfinden, sehen wir darin einen deutlich positiven Aspekt, da es ein langfristiges Engagement signalisiert und der aktivistische Investor bei Vorstandssitzungen häufig der am besten vorbereitete und durchsetzungsfähigste unabhängige Vorstand ist . Es sollte auch beachtet werden, dass Mantle Ridge in drei früheren Kampagnen nie mehr als einen seiner eigenen Insider in den Vorstand aufgenommen hat und das Unternehmen immer über eine Reihe beeindruckender, unabhängiger Direktoren verfügte.
DE Shaw strebt nur drei Sitze im neunköpfigen Vorstand von Air Products an, darunter einen für Scott Sutton, den ehemaligen CEO von Olin, der als CEO vom 1. September 2020 bis zum 18. März 2024 für einen Aktienzuwachs von 379,2 % sorgte. gegenüber 28,3 % beim Russell 2000 im gleichen Zeitraum. Die beiden anderen werden wahrscheinlich beeindruckende Führungskräfte börsennotierter Unternehmen mit einer Erfolgsbilanz bei der Schaffung von Shareholder Value sein. Während DE Shaws Investitionsthese zahlreiche Überschneidungen mit dem Plan von Mantle Ridge aufweist, gibt es zwei eklatante Themen, die beide Investoren priorisieren: Nachfolgeplanung für CEOs und Neuausrichtung der Kapitalallokation. Wir gehen stark davon aus, dass viele der anderen Aktionäre von Air Products über das gleiche Problem besorgt sind. Die Frage ist hier also nicht, ob es Veränderungen geben wird, sondern wie diese aussehen werden. Da das Unternehmen zwei verschiedene Aktivisten hat, hat es die Möglichkeit, sich mit demjenigen zu einigen, der seiner Meinung nach am besten zu ihm passt. DE Shaw bedeutet wahrscheinlich weniger neue Direktoren und keinen aktivistischen Schulleiter. Aber Mantle Ridge hat bereits eine mehr als zehnjährige Beziehung zum Unternehmen sowie zu einigen der derzeitigen Direktoren und CEO Ghasemi und genießt den Ruf, gut mit dem Management zusammenzuarbeiten. Da beide Aktivisten auf einer besseren Kapitalallokation und einer festen Nachfolgeplanung bestehen, dürfte es in jedem Fall ein Gewinn für die Aktionäre sein.
Ken Squire ist Gründer und Präsident von 13D Monitor, einem institutionellen Forschungsdienst zum Aktionärsaktivismus, und Gründer und Portfoliomanager des 13D Activist Fund, eines Investmentfonds, der in ein Portfolio aktivistischer 13D-Investitionen investiert.