Typischerweise werden das esoterische Innenleben des Finanzwesens und die sehr öffentlichen Einsätze der Staatsausgaben als getrennte Bereiche betrachtet.
Und der Handel mit Anleihen ist normalerweise ein aufgeräumter Bereich, der von mechanischen Wetten darüber gesteuert wird, wie sich die Wirtschaft und die Zinssätze in Monaten oder Jahren entwickeln werden.
Aber diese Trennungen und dieser Sinn für Ordnung änderten sich in diesem Jahr, als die Händler einen gigantischen, chaotischen Kampf auf dem Markt für Staatsanleihen im Wert von fast 27 Billionen US-Dollar führten – dem Ort, an dem die US-Regierung Kredite aufnimmt.
Im Sommer und Herbst befürchteten viele Anleger, dass die Staatsdefizite so schnell anstiegen, dass die Regierung den Markt mit Staatsanleihen überschwemmen würde, die nur auf eine geringe Nachfrage stoßen würden. Sie glaubten, dass Defizite eine wichtige Inflationsquelle seien, die die künftigen Renditen der von ihnen gekauften US-Anleihen schmälern würde.
Deshalb bestanden sie darauf, dass sie, wenn sie weiterhin Staatsanleihen kaufen würden, mit einer teuren Prämie in Form eines viel höheren Zinssatzes entschädigt werden müssten.
Im Marktjargon fungierten sie als Anleihewächter. Diese Selbstjustiz löste einen „Käuferstreik“ aus, bei dem viele Händler Staatsanleihen verkauften oder davon zurückhielten, weitere zu kaufen.
Die grundlegende Rechnung von Anleihen besteht darin, dass im Allgemeinen der Zinssatz bzw. die Rendite dieser Schulden steigt und der Wert der Anleihen sinkt, wenn es weniger Käufer von Anleihen gibt. Die Rendite der 10-jährigen Schatzanleihe – der Leitzins, den die Regierung zahlt – stieg von knapp über 3 Prozent im März auf 5 Prozent im Oktober. (In einem so großen Markt bedeutete das Verluste in Billionenhöhe für die große Gruppe von Anlegern, die Anfang des Jahres auf niedrigere Anleiherenditen gesetzt hatten.)
Seitdem hat sich die Dynamik in bemerkenswertem Maße verändert. Mehrere Analysten sagen, dass ein Teil der Aufregung eher auf falsch getimte und falsch bewertete Wetten auf die Rezession und die künftige Politik der Federal Reserve als auf fiskalpolitische Bedenken zurückzuführen sei. Und da die Inflation zurückgeht und die Fed schließlich die Zinsen senkt, gehen sie davon aus, dass die Anleiherenditen weiter sinken werden.
Doch selbst wenn die Ausverkaufswut nachgelassen hat, sind die Probleme, die sie ausgelöst haben, nicht verschwunden. Und das hat die Debatten darüber, was sich die Regierung in Zukunft leisten kann, intensiviert.
Nach geltendem Recht erhöhen wachsende Haushaltsdefizite die Höhe der Schulden, die die Bundesregierung begeben muss, und höhere Zinssätze bedeuten, dass Zahlungen an Anleihegläubiger einen größeren Teil des Bundeshaushalts ausmachen. Die an die Inhaber von Staatsanleihen gezahlten Zinsen stellen heute nach Medicare und Sozialversicherung die drittgrößte Staatsausgabe dar.
Mächtige Stimmen aus Finanzen und Politik in New York, Washington und auf der ganzen Welt warnen davor, dass die Zinszahlungen andere Bundesausgaben verdrängen werden – im Bereich der nationalen Sicherheit, Regierungsbehörden, Entwicklungshilfe, verstärkter Unterstützung für Kinderbetreuung und Klimawandel Anpassung und mehr.
„Glaube ich, dass es die Finanzpolitik in den kommenden fünf, zehn Jahren wirklich komplizierter macht? Auf jeden Fall“, sagte der Chief Investment Officer von Franklin Templeton Fixed Income, Sonal Desai, ein Portfoliomanager, der darauf gewettet hat, dass die Renditen von Staatsanleihen aufgrund der steigenden Schuldenzahlungen steigen werden.
„Die Rechnung geht auf beiden Seiten nicht auf“, fügte sie hinzu, „und die Realität ist, dass weder die Rechte noch die Linke bereit sind, vernünftige Schritte zu unternehmen, um zu versuchen, das Haushaltsdefizit zu senken.“
Fitch, eine der drei großen Agenturen, die die Qualität von Anleihen bewerten, stufte im August die Kreditwürdigkeit von US-Schulden herab und verwies auf eine „Erosion der Regierungsführung“, die sich „in wiederholten Streitigkeiten bei der Schuldenobergrenze und in Last-Minute-Lösungen manifestiert habe“.
Wieder andere sind zuversichtlicher. Sie gehen nicht davon aus, dass die US-Regierung einem Zahlungsausfall ausgesetzt ist, da ihre Schuldenzahlungen in Dollar erfolgen, die die Regierung bei Bedarf schaffen kann. Und sie sind im Allgemeinen weniger sicher, dass Haushaltsdefizite im Vergleich zu den Schocks der Pandemie die führende Rolle bei der Ankurbelung der Inflation gespielt haben.
Joseph Quinlan, Leiter der Marktstrategie bei Merrill und der Bank of America Private Bank, sagte in einem Interview, dass die US-Bundesverschuldung „überschaubar bleibt“ und dass „die Befürchtungen zum jetzigen Zeitpunkt übertrieben sind“.
Samuel Rines, Wirtschaftswissenschaftler und Geschäftsführer des Marktforschungsunternehmens Corbu, äußerte sich unverblümter und wies lakonisch die Befürchtungen zurück, dass eine Reaktion der Anleihenjustiz auf die Schuldenstände eine solche finanzielle Belastung für Verbraucher und Unternehmen darstellen könnte, dass dadurch die Märkte und damit auch die Märkte sinken , die Wirtschaft.
„Wenn du Geld verdienen willst, gähne“, sagte er. „Wenn Sie Geld verlieren wollen, geraten Sie in Panik.“
Die Debatte über die Staatsverschuldung ist so heftig wie eh und je. Und es erinnert in gewisser Weise an eine frühere Zeit – als der Begriff „Bond-Vigilanten“ zum ersten Mal auftauchte.
Im Jahr 1983 veröffentlichte ein aufstrebender, in Yale ausgebildeter Ökonom namens Ed Yardeni einen Brief mit dem Titel „Anleiheninvestoren sind die Anleihenwächter der Wirtschaft“, in dem er diesen Satz prägte. Unter großem Applaus an der Wall Street erklärte er: „Wenn die Finanz- und Währungsbehörden die Wirtschaft nicht regulieren, werden es die Anleiheinvestoren tun“ – indem sie US-Anleihen brutal abstoßen und damit der Regierung die Botschaft senden, die Ausgaben auf ihrem erhöhten Niveau zu stoppen .
Auf der fiskalischen Seite hat Washington die Ausgaben für wichtige Sozialprogramme eingeschränkt. (Kurz vor Herrn Yardenis Brief war tatsächlich eine parteiübergreifende Einigung erzielt worden.) Auf der geldpolitischen Seite begann die Federal Reserve mit einer neuen Reihe von Zinserhöhungen, um die Inflation in Schach zu halten.
Der Ausverkauf von Staatsanleihen hielt bis 1984 an, doch Mitte der 1980er Jahre waren die Anleiherenditen erheblich gesunken. Die Inflation war zwar im Vergleich zu den 1970er Jahren mild, lag in den folgenden Jahren jedoch durchschnittlich bei etwa 4 Prozent, ein Niveau, das nach heutigen Maßstäben nicht tolerierbar ist. Dennoch erreichten die Zinszahlungen für Staatsschulden im Verhältnis zur US-Wirtschaft 1991 ihren Höhepunkt und gingen dann mehrere Jahre lang zurück.
Diese Abfolge von Ereignissen könnte ein unvollkommener Leitfaden für den Markt für Staatsanleihen der 2020er Jahre sein.
Diesmal hat sich die Peterson Foundation, eine Gruppe, die sich für eine strengere Finanzpolitik einsetzt, mit politischen Analysten, ehemaligen Beamten und aktuellen Kongressführern zusammengetan, um auf eine überparteiliche Finanzkommission mit dem Ziel zu drängen, niedrigere Bundesdefizite durchzusetzen. Viele behaupten, dass „schwierige Fragen“ und „schwierige Entscheidungen“ bevorstehen – einschließlich der Notwendigkeit, die künftigen Vorteile einiger Bundesprogramme zu kürzen.
Einige Wirtschaftsexperten sagen jedoch, dass die Kreditzinsen des Bundes selbst bei einem höheren Schuldenberg als in der Vergangenheit relativ niedrig seien, vergleichbar mit früheren Perioden.
Laut einem aktuellen Bericht von JP Morgan Asset Management werden die Renditen der Benchmark-Anleihen in den kommenden Jahren auf 3,4 Prozent sinken, während die Inflation durchschnittlich 2,3 Prozent betragen wird. Andere Analysen von Großbanken und Forschungsinstituten haben ähnliche Prognosen geliefert.
In diesem Szenario würden die „realen“ Kosten der Bundeskreditaufnahme inflationsbereinigt – eine von vielen Experten bevorzugte Kennzahl – wahrscheinlich nahe bei 1 Prozent liegen, was historisch gesehen kein Grund zur Sorge ist.
Adam Tooze, Professor und Wirtschaftshistoriker an der Columbia University, argumentiert, dass die aktuellen Zinssätze „überhaupt keinen Grund zum Handeln jeglicher Art“ darstellen.
Mit zwei Prozent inflationsbereinigt seien diese Sätze „ein ganz normales Niveau“, sagte er kürzlich in einem Podcast. „Es ist das Niveau, das vor 2008 vorherrschte.“
In den 1990er-Jahren, als die Anleihenwächter dazu beitrugen, den Kongress zu einem ausgeglichenen Haushalt zu bewegen, lagen die realen Kreditzinsen der Regierung höher als heute, meist bei rund 3 Prozent.
Im weiteren Kontext der Zinskontroverse besteht Uneinigkeit darüber, ob die US-Schulden überhaupt als primäre Belastung bezeichnet werden sollen.
Stephanie Kelton, Wirtschaftsprofessorin an der Stony Brook University, ist eine führende Stimme der modernen Geldtheorie, die davon ausgeht, dass Inflation und die Verfügbarkeit von Ressourcen (sei es Materialien oder Arbeitskräfte) die wichtigsten Grenzen für Staatsausgaben sind und nicht traditionelle Budgetbeschränkungen.
Durch Schuldenzahlungen ausgegebene US-Dollar „existieren in Form von verzinslichen Dollars, die als Staatsanleihen bezeichnet werden“, sagte Dr. Kelton, ein ehemaliger Chefökonom des Haushaltsausschusses des US-Senats. Sie argumentiert: „Wenn Sie das Glück haben, einige davon zu besitzen, herzlichen Glückwunsch, sie sind Teil Ihrer finanziellen Ersparnisse und Ihres Vermögens.“
Dieser Rahmen hat an der Wall Street einiges Aufsehen erregt, insbesondere bei jenen, die der Meinung sind, dass die Zahlung höherer Zinsen für Anleihen an Sparer nicht zwangsläufig andere Staatsausgaben behindert. Während sich die gesamten ausländischen Staatsanleihenbestände auf rund 7 Billionen US-Dollar belaufen, werden die meisten Bundesschulden von in den USA ansässigen Institutionen und Investoren oder der Regierung selbst gehalten, was bedeutet, dass die Früchte höherer Zinszahlungen oft direkt in die Portfolios der Amerikaner fließen.
David Kotok, seit 1973 Chief Investment Officer bei Cumberland Advisors, argumentierte in einem Interview, dass mit einigen strukturellen Veränderungen in der Wirtschaft – wie der Einwanderungsreform zur Steigerung des Wachstums und der Zahl junger Menschen, die in die Steuerbemessungsgrundlage einzahlen – die Schuldenlast ebenso hoch sei 60 Billionen US-Dollar oder mehr in den kommenden Jahrzehnten wären „nicht nur nicht besorgniserregend, sondern würden Sie auch dazu ermutigen, mehr von den Schulden zu verwenden, weil Sie sagen würden: ‚Mensch, wir haben jetzt den Spielraum, die Eindämmung des Klimawandels zu finanzieren, anstatt die Kosten zu tragen.‘“ der Katastrophe.‘“
Campbell Harvey, Finanzprofessor an der Duke University und wissenschaftlicher Mitarbeiter beim National Bureau of Economic Research, sagte, seiner Meinung nach gäbe es „viele Fehlinformationen“ über die aktuelle US-Schuldenlast, machte aber deutlich, dass er sie „als eine große Sache und eine große Sache ansieht.“ schlechte Situation.”
„So wie ich es sehe, gibt es vier Auswege“, sagte Herr Harvey in einem Interview. Die ersten beiden – erhebliche Steuererhöhungen oder Kürzungen zentraler Sozialprogramme – seien „politisch nicht machbar“, sagte er. Der dritte Weg besteht darin, die US-Währung aufzublähen, bis die Schulden weniger wert sind, was er wegen seiner unverhältnismäßigen Auswirkungen auf die Armen als regressiv bezeichnete. Der attraktivste Weg bestehe seiner Meinung nach darin, dass die Wirtschaft in der Nähe oder über der jährlichen Wachstumsrate von 4 Prozent wächst, die das Land viele Jahre lang nach dem Zweiten Weltkrieg erreichte.
Andere glauben, dass auch ohne ein derart schnelles Wachstum die Fähigkeit der Federal Reserve, die Nachfrage nach Schulden zu koordinieren, und ihre Versuche, die Marktstabilität zu orchestrieren, eine wichtigere Rolle spielen werden.
„Das System wird keine Situation zulassen, in der die Vereinigten Staaten sich nicht selbst finanzieren können“, sagte Brent Johnson, ein ehemaliger Banker bei Credit Suisse und jetzt Vorstandsvorsitzender der Investmentfirma Santiago Capital.
Diese Zuversicht rührt zu einem gewissen Grad von der Tatsache her, dass die Fed und das US-Finanzministerium nach wie vor Dreh- und Angelpunkte der globalen Finanzmacht sind und über die umwerfende Fähigkeit verfügen, Staatsanleihen sowohl auszugeben als auch zu kaufen.
Es gibt auch weniger extravagante Werkzeuge. Das Finanzministerium kann die Höhe der Schulden, die bei Auktionen für Staatsanleihen ausgegeben werden, telegrafieren und neu ordnen und den Zeitrahmen für Anleiheverträge auf der Grundlage des Interesses der Anleger festlegen. Die Fed kann die kurzfristigen Kreditzinsen einseitig ändern, was wiederum oft Einfluss auf die langfristigen Anleihezinsen hat.
„Ich denke, der Diskurs über die finanzielle Nachhaltigkeit ist im Allgemeinen ziemlich langweilig und blind dafür, wie sehr die Fed das Ergebnis beeinflusst“, sagte Skanda Amarnath, eine ehemalige Analystin bei der Federal Reserve Bank of New York und Geschäftsführerin von Employ America, einer Gruppe, die die Entwicklung verfolgt Arbeitsmärkte und Fed-Politik.
Nach Angaben des Treasury Borrowing Advisory Committee, einer führenden Gruppe von Wall-Street-Händlern, sind die Auktionen von US-Schulden derzeit „weiterhin durchweg überzeichnet“ – ein Zeichen für eine stabile strukturelle Nachfrage nach dem Dollar, der nach wie vor die dominierende Währung der Welt ist.
Adam Parker, Geschäftsführer von Trivariate Research und ehemaliger Direktor für quantitative Forschung bei Morgan Stanley, sagt, dass Bedenken hinsichtlich eines Überangebots an Staatsanleihen auf dem Markt konzeptionell verständlich seien, sich aber in einem Zyklus nach dem anderen als unbegründet erwiesen hätten. Manche denken, dieses Mal ist es anders.
„Vielleicht lehne ich es einfach ab, weil ich den Streit sieben Mal hintereinander gehört habe“, sagte er.